інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Розміщення цінних паперів на міжнароднихфондових ринках

О. Хмиз
к. е. н.

Основними методами розміщення цінних паперів у міжнародному масштабі, що використовують вітчизняні компанії є:
- приватне розміщення;
- розміщення "за правилом 144А";
- відкрите розміщення;
- розміщення у вигляді депозитарних розписок;
- емісія єврооблігацій тощо.
Охарактеризуємо коротко кожен з видів.
Приватне розміщення емітованих акцій здійснюється серед так званих кваліфікованих інституціональних покупців без спеціальних аудиторських звітів. Механізм розміщення будується на прямих контактах професійного посередника (зазвичай інвестиційного банку) із клієнтом. При приватному способі розміщення емісія поширюється серед невеликої групи інвесторів. Нерідко в розміщенні цього типу бере участь один управляючий позикою і один інвестор. Найчастіше такі облігації здобувають інституціональні інвестори. Папери не проходять процедуру лістингу на біржі. Цим способом можна залучити 15–20% необхідного капіталу в іноземних фінансових компаній.
Розміщаючи цінні папери за "правилом 144А", вітчизняні емітенти стикаються з вимогами комісій з цінних паперів і фондових бірж різних держав (і, насамперед, США) із додатковими формальностями. Правило 144А набрало чинності 1 серпня 1990 р. Згідно з ним не потрібно реєструвати фінансові інструменти, призначені для кваліфікованих інституціональних інвесторів, до яких належать страхові та інвестиційні компанії, інвестиційні консультанти з обсягом інвестицій у цінні папери неафільованих осіб у розмірі не менше 100 млн. дол. Цей тип розміщення дозволяє охопити 20–35% потенційного капіталу.
Відкрите розміщення вимагає перевірки аудиторського балансу і проспекту емісії за стандартами Комісії з цінних паперів і фондових бірж США або за Єдиним європейським стандартом, але дозволяє залучити майже 100% потенційного капіталу.
Ще один спосіб – конкретна методика продажів – технічне залучення капіталу – в акціях, облігаціях, депозитарних розписках, конвертованих цінних паперах або комбінація зазначених методів. Вибір варіанту залежить від того, який капітал хоче залучити емітент: короткостроковий чи довгостроковий.
Основними методами виходу вітчизняних підприємств на міжнародний ринок капіталів є депозитарні розписки, що давно використовуються в міжнародній практиці та одержали світове визнання, і єврооблігації, докладніше досліджені нижче.
Сутність єврооблігацій
Єврооблігації – це облігації, що емітовані на міжнародному фондовому ринку і деноміновані в євровалютах – іноземних стосовно країни-емітента. Одним з нововведень міжнародного ринку капіталів стала сек’юритизація євровалютних позик. Оскільки спочатку вони набували форми єврооблігацій, то і зараз емітуються у вигляді, насамперед, короткострокових цінних паперів, наприклад, європолісів, з терміном погашення до 1 року, але їх можна перетворити й у довгострокову позику. Єврокомерційні папери – інша форма короткострокових цінних паперів, що емітуються компаніями, які швидко розвиваються. Євроакції – нові емісії / первинні випуски звичайних і привілейованих акцій та інших часткових цінних паперів, що розповсюджуються на міжнародному фондовому ринку. До інших акцій належать вторинні емісії, що розміщуються шляхом закритої підписки і за допомогою інвестиційних фондів закритого типу. Емісії євроакцій також користуються великою популярністю.
Однак не зважаючи на розмаїтість інструментів євроринку, вітчизняні компанії (і держава) поки що схиляються до випусків на міжнародному ринку капіталів тільки єврооблігацій – різновиду міжнародних облігацій.
Види міжнародних облігацій
Облігації, що розміщуються за межами держави-емітента, називаються міжнародними. Вони підрозділяються на єврооблігації (eurobonds) і закордонні облігації (foreіgn bonds). Основну частку (80-90%) складають єврооблігації. Також відомі й інші різновиди міжнародних облігацій, що займають меншу частку. Якщо облігації розміщаються одночасно на євроринку і на національному ринку (одному чи декількох), вони називаються глобальними. Облігації однієї емісії, що пропонуються до продажу одночасно в декількох державах у національних для них валютах, називаються рівнобіжними.
Поняття "міжнародні облігації" використовується для позначення всіх основних боргових інструментів, що розповсюджуються закордоном. До них належать довгострокові боргові інструменти – облігації (бонди) і середньострокові боргові інструменти (ноти). Міжнародні облігації відрізняються від національних (domestіc bonds) режимом оподатковування, методикою розміщення, обсягом доступної інформації навколо потенційних покупців. У вужчому значенні термін "міжнародні облігації" відповідає борговим інструментам. Бонди і ноти дуже часто не розрізняються за термінами, основна відмінність складається у способі виплати доходу. Найчастіше ноти емітуються з плаваючою купонною ставкою, а облігації – з фіксованою. Близько 70% емісій розміщається банками і нефінансовими компаніями, а інше – державою і міжнародними організаціями.
Єврооблігації – цінні папери, емітовані в євровалютах, розміщаються серед закордонних інвесторів за допомогою міжнародного синдикату андеррайтерів. Єврооблігації використовуються для довгострокового кредитування. Вони дуже схожі на облігації, що емітуються державою і компаніями на внутрішньому ринку, але мобілізують засоби "європулу", оскільки характеризуються низькими процентними ставками і збереженням незмінними часткою акціонерів (однак при цьому зберігаються відносно високі податкові виплати, необхідність відстеження потоків капіталу і повернення позикових ресурсів). Після розміщення облігацій на первинному ринку вони можуть котируватися і на вторинному. Найчастіше єврооблігації емітуються у формі на пред'явника, а не в іменній/реєстрованій формі, що робить їх привабливими для інвесторів, не зовсім чесними перед податковими органами. Банк, що обслуговує емісії єврооблігацій, одержує комісійні у формі дисконту від емісійної вартості. Єврооблігації можуть приносити постійний відсоток або емітуватися у формі полісів з плаваючим відсотком.
Щоб краще уявити відмінності між єврооблігаціями і міжнародними облігаціями, розглянемо їх у залежності від основних критеріїв.

Коротка історія ринку єврооблігацій
Поява єврооблігацій тісно пов'язана з інтернаціоналізацією світової економіки і зростанням потреб транснаціональних корпорацій. Обмеження на операції іноземних інвесторів на ринку цінних паперів США в 1963 р. сприяли розвитку євроринку (процентні ставки в США були нижчі, ніж у Європі). Незважаючи на введення зрівняльного податку на відсоток у США, що збільшує вартість кредиту на 1% з 1963 р. (і 1,5% з 1967 р.), який потім було відмінено у 1974 р., ринок євродоларів став джерелом фінансування ринку єврооблігацій – переважно євродоларових облігацій. У 1965 р. у США почалася Програма добровільних обмежень на вивезення капіталу, що спричинила мобілізацію коштів американських транснаціональних корпорацій на закордонних ринках. У 1968 р. введення прямих обмежень на американські інвестиції закордоном привело до бурхливого зростання ринку єврооблігацій, основними емітентами на якому стали приватні компанії. Однак відсутність розвинутої інфраструктури перешкоджала його розвитку. Фізичні переміщення сертифікатів цінних паперів, неможливість їхньої заміни і необхідність строгої відповідності індивідуальних ознак цінних паперів не сприяли прискоренню темпів здійснення операцій. Євроринок розвивався досить повільно до 1968 р., коли банком Morgan Guarantу було створено кліринговий центр з торгівлі єврооблігаціями Euroclear, а в 1970 р. – Сedel. У 1969 р. найбільші оператори євроринку утворять Асоціацію міжнародних дилерів облігацій (Assocіatіon of Іnternatіonal Bond Dealers), перейменовану в 90-х рр. в Асоціацію учасників міжнародних фондових ринків (Іnternatіonal Securіtіes Markets Assocіatіon – ІSMA). Відтоді ринок єврооблігацій розвивається динамічно, тому на нього не вплинула навіть лібералізація 70-х рр., світова боргова криза початку 80-х рр. і азіатська фінансова криза 1997 р.
Відмова Мексики і багатьох інших держав, що розвиваються, від виконання зобов'язань щодо міжнародних позик викликала боргову кризу. Втрати кредиторів були частково компенсовані за рахунок переоформлення боргу в цінні папери – сек’юритизації позики. Поява облігацій Брейді (що займають зараз значне місце) була викликана падінням рейтингів банків-кредиторів, збільшенням збитків і вигодою транснаціональних корпорацій при емісії облігацій, а не при одержанні кредиту за високими ставками. Тому єврооблігації практично витиснули синдиковані позики, і в середині 90-х рр. займали близько 2/3 міжнародного ринку.
Зазвичай класичні єврооблігації емітуються у формі на пред'явника з фіксованою ставкою купона і щорічною виплатою доходу після пред'явлення купона до оплати, а погашаються після закінчення терміну єврооблігацій одноразово. Якщо погашення здійснюватиметься протягом визначеного часу, утвориться спеціальний фонд погашення. Відразу необхідно відзначити, що відомо величезну кількість різновидів єврооблігацій, різноманітних насамперед з погляду конструкції.
Особливості оподатковування єврооблігацій полягають у відсутності виплати податку на відсотки і дивіденди (wіtholdіng tax). Доходи по єврооблігаціях підлягають оподаткуванню – поряд з іншими доходами фізичних чи юридичних осіб, однак вони легко можуть бути виведені з-під оподатковування. Якщо відповідно до місцевого законодавства позичальник повинен утримати податок на відсоток, йому необхідно довести величину процентних платежів до відповідного номінальному купону рівня процентного доходу.
Учасники ринку єврооблігацій
Позичальниками є, насамперед, великі транснаціональні корпорації, міжнародні організації, державні органи, оскільки сфера поширення єврооблігацій дуже велика. Якщо в якості емітентів виступають урядові агентства чи місцеві органи влади, необхідні гарантії центрального уряду.
Близько 2/3 єврооблігацій емітують транснаціональні корпорації, інше – уряд, урядові організації і міжнародні організації.

У 1995-1996 р. на ринок єврооблігацій почали виходити уряди країн Центральної і Східної Європи (Росії, Естонії, Латвії, Литви), адміністрації найбільших міст (Праги, Гданьска, Талліна) і приватні емітенти (Газпром, Лукойл, "Червоний Жовтень", Ростелеком, Татнафта, деякі банки). У 1997–1998 р. до них приєдналися суб'єкти федерації (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородська область, Свердловська область, Татарстан).
Важливою проблемою є оцінка позичальника. Відсоток, що сплачується позичальником на євроринку, частково залежить від його стану. Основними позичальниками є держави, державні органи і всесвітньо відомі компанії, а компаніям, відомим тільки на внутрішньому ринку, звичайно складніше вийти на євроринок. Безліч відомих консультаційних організацій пропонують послуги щодо оцінки позичальника, намагаючись визначити його кредитоспроможність.
Для випуску єврооблігацій емітенту необхідно мати високий рейтинг. Найвищою оцінкою є рейтинг ААА – це найнадійніші позичальники. Якщо корпорації привласнено зовнішній рейтинг (Trіple A), вона може емітувати євродоларові облігації з процентною ставкою вище бенчмарків США з аналогічним терміном на 25-55 b.p. Цікаво, що емітенти з Бразилії з рейтингом нижче середнього установили прибутковість на 600 b.p. вище процентної ставки по облігаціях уряду США. Таким чином, високий рейтинг не є обов'язковим при розміщенні емісії – він дозволяє здійснити емісію дешевше. Однак без одержання рейтингу професійні учасники не обслуговуватимуть розміщення, і тільки у вигляді винятку інвестори вкладуть кошти в облігації без рейтингу. Найбільш відомими у світі рейтинговими агентствами є компанії – Standard and Poor's Corporatіon, Moody's Іnvestors Servіce, Fіtch-іBCA. Рейтинг муніципальних цінних паперів не може бути вищим, ніж країнний. Виняток, коли рейтинг компанії вище суверенного, – одержання гарантії великої фінансової установи. Відповідно до договору з рейтинговими агентствами, періодично проводиться контрольна рейтингова оцінка емітента. Наприклад, після кризи 1998 р. рейтинг Росії було значно знижено, і навесні 1999 р. усе ще складав ССС. Теоретично і при такому рейтингу можна емітувати облігації, але надмірно висока вартість запозичення призводить до недоцільності випуску.
Розглянемо американський досвід, тому що єврооблігації емітувались насамперед на американському ринку, а євродолар займає понад 60% усіх емісій. Формально закон "Про цінні папери" забороняв американським інвестиційним банкам брати участь у розміщенні незареєстрованних облігацій, навіть якщо воно відбувається в Лондоні серед нерезидентів США. Однак на практиці саме американські банки найчастіше виступали генеральними управляючими, використовуючи спеціальне правило Комісії з цінних паперів і бірж від 9 липня 1964 р. про те, що відкрита підписка може здійснюватися без реєстрації, якщо виключено розподіл чи перерозподіл фінансових інструментів у США чи громадянам США. Для виконання цієї вимоги (оскільки єврооблігації емітуються у формі на пред'явника) підписується угода з наступними умовами: андеррайтер і агенти з розміщення зобов'язуються не продавати цінні папери громадянам США (підписується особлива угода); після перерахування коштів, оплати облігацій і одержання покупцями доходів самі облігації ще не поширюються, а емітується глобальний сертифікат на всю суму позики (не є сертифікатом облігацій). Тільки через 90 днів покупці можуть одержати сертифікати в офісі платіжного агента після пред'явлення посвідчення, що вони не є громадянами США і не працюють від імені таких. Теоретично розміщення єврооблігацій допускається і при відсутності лістингу, але на практиці всі єврооблігації одержують лістинг Лондонської або Люксембурзької фондової біржі.
Регулювання
Традиційно євроринок не регулювався. З метою координації діяльності його учасників було створено Асоціацію учасників міжнародних фондових ринків (ІSMA) і пов'язану з нею Міжнародну асоціацію первинних ринків (Іnternatіonal Prіmary Market Assocіatіon). Створена 7 лютого1969 р. ІSMA розробила глобальну систему регулювання в деталях: правила укладення і врегулювання угод, етичні норми поведінки учасників, процедуру згладжування конфліктів тощо. Основний центр торгівлі єврооблігаціями – Лондон. ІSMA має статус спеціалізованої біржі Великої Британії, а також є Органом нагляду за фінансовим ринком (Fіnancіal Servіces Authorіty), міжнародною саморегулівною організацією (що спеціалізується на ринку європаперів). Професійні учасники євроринку з будь-якої країни зобов'язані виконувати всі вимоги регулюючих органів цієї держави.
Хоча єврооблігації проходять лістинг Лондонської чи Люксембурзької фондових бірж, практично вся торгівля ними позабіржова, причому без національних норм регулювання – ІSMA. У 2000 р. використовується електронна торгова система COREDEAL. Професійні учасники – дилери-банки і компанії, що займаються цінними паперами. Вони підлягають відповідному національному законодавству. За правилами ринку лід-менеджер випуску є і його маркет-мейкером, що здійснює підтримку вторинного ринку. Стандартний мінімальний лот – 1900 облігацій або 100 000 дол. за номіналом, спред за облігаціями з фіксованою процентною ставкою складає 0,5%. Із середини 1995 р. врегулювання здійснюється за системою Т + 3. Котирування облігацій проводиться на базі нетто, тобто без накопиченого відсотка. Розрахунки здійснюються через депозитарно-клірингові системи Euroclear і Clearstream (колишня Cedel), забезпечене постачання проти платежу без фізичного постачання – винятково у вигляді записів по рахунках. Це усуває ризик втрати сертифіката і ризик врегулювання, затримки розрахунків. Тому в середньому врегулювання угод досягає 97% операцій. Глобальна мета Euroclear і Clearstrem – перехід до врегулювання в режимі реального часу.
Методи емісії
Відповідно до американського закону "Про цінні папери" для розміщення будь-якого цінного паперу на території США вона повинна бути зареєстрована в Комісії з цінних паперів і бірж США. Процедура реєстрації тривала і досить складна, але єврооблігації можна розмістити в Америці і без реєстрації. у розділі 4/2 закону "Про цінні папери" як виняток із загального правила перераховано випуски, що розповсюджуються шляхом приватного розміщення серед професійних інвесторів. Американські резиденти мають право купувати єврооблігації тільки на вторинному ринку, після того як папери знаходилися в обігу не менше 90 днів.
Відповідно до Директиви Комісії Європейського союзу № 80/390/ЕЕС (European Commіssіon Lіstіng Partіculars Dіrectіve) до цінних паперів, що обертаються на євроринку (у тому числі до єврооблігацій), застосовуються спрощені правила лістингу і занижені вимоги, тому що такі цінні папери купуються і продаються обмеженим колом інвесторів – професійних учасників ринку цінних паперів. У багатьох країнах Європи страхові компанії і пенсійні фонди не мають права купувати цінні папери, що не пройшли процедуру лістингу.
Найбільш розповсюдженим методом емісії єврооблігацій є відкрита підписка необмеженого кола інвесторів, що здійснюється через синдикат андеррайтерів – групи фінансових установ, що є менеджерами позики, якою керує один чи кілька лід-менеджерів (book-runner). Він вибирає співменеджерів і погоджує умови розміщення з емітентом, а також надає необхідну допомогу при підготовці проспекту емісії і поширенні. У розміщенні беруть участь велика кількість інституціональних інвесторів (фінансових установ) з різних держав. Подібні емісії практично завжди проходять процедуру лістингу на біржі, а сертифікати європаперів відповідають правилам конкретної біржі.
Практично всі менеджери єврооблігацій є членами Міжнародної асоціації учасників первинного ринку (ІPMA), що розробила правила емісії, технологію розміщення і стандартні форми основних документів (угоди між менеджерами, між менеджерами й емітентом, стандартні умови форс-мажору тощо).
Раніше при розміщенні єврооблігацій формувалася особлива група андеррайтерів і агентів з розміщення (sellіng group). Зараз функції андеррайтера й агента з розміщення виконує менеджер.
Якщо один із членів синдикату не може виконати свої зобов'язання, вони розподіляються між іншими членами (joіnt & several basіs).
Також у схемі єврооблігаційної позики присутній основний платіжний агент (fіscal agent) і довірча особа (trustee). Часто в якості платіжного агента виступає уповноважений емітентом банк, що виплачує відсоток власникам облігацій і здійснює погашення цінних паперів. Фінансовий агент – зазвичай банк, що від імені позичальника розповсюджує облігації. Часто платіжним і фінансовим агентом є та сама юридична особа.
Довірча особа стежить за правами інвестора і захищає його інтереси. Якщо присутня довірча особа, обов'язково призначається основний платіжний агент, що допомагає емітенту.
При емісії єврооблігацій менеджери одержують комісійні за розміщення облігацій серед інвесторів (sellіng concessіon), за управління (management fee), за андеррайтинг (underwrіtіng fee). Перш ніж перерахувати отримані кошти лід-менеджеру, кожен менеджер віднімає свою частку, а потім лід-менеджер стягує комісію за менеджмент і андеррайтинг.
Основними кроками традиційного розміщення єврооблігацій є оголошення про випуск, початок розміщення (підписання остаточних умов), закінчення розміщення. За якийсь час до оголошення про випуск (зазвичай два тижні) лід-менеджер і позичальник остаточно домовляються про умови випуску (термін, величину купонної ставки, обсяг емісії, вартість розміщення). Потім призначається фінансовий агент, платіжний агент і довірча особа, а для одержання лістингу – агент з лістингу. Підготовлені документи підписуються членами синдикату і позичальником. Розроблений проспект емісії містить опис емітента і попередні умови емісії. Лід-менеджери складають список передбачуваних андеррайтерів і агентів з розміщення – членів синдикату. Потенційним учасникам розміщення дається 7–10 днів для ухвалення рішення, а андеррайтерам і агентам з розміщення відправляються копії проспекту емісії, графік здійснення процедури емісії, набір документів. Водночас проводиться посилена рекламна кампанія (road show) у найбільших фінансових центрах світу, особливо якщо позичальник маловідомий. Лід-менеджер також веде книгу заявок синдикату, що дозволяє визначити попит на облігації, і в міру надходження договорів на участь у синдикаті починає попередній розподіл облігацій. Агент з розміщення може повернути менеджеру непродану частину облігацій, а андеррайтер зобов'язаний викупити всі непродані облігації за обговореною ціною.
Остаточна вартість розміщення – питання домовленості між менеджерами й емітентом, однак фактично облігації вже куплені в емітента за фіксованою ціною, але кошти будуть переведені на його рахунок тільки по закінченню процедури розміщення, коли друкується остаточний проспект, і лід-менеджери надають андеррайтеру й агентам з розміщення інформацію про їхні частки цінних паперів.
У 90-х рр. при розміщенні єврооблігацій частіше використовувалася "куплена угода", коли до оголошення про випуск лід-менеджер купує всі цінні папери в емітента на заздалегідь обговорених умовах (обсяг емісії, ставка купона, вартість розміщення). Це стало можливим через посилення конкуренції між провідними банками, що здійснюють розміщення облігацій, і збільшення їхніх фінансових можливостей – намагаючись залучити емітента, банки надають відразу всі послуги. Це приводить до зменшення ролі андеррайтерів і агентів з розміщення, збільшення ризику для інвестиційного банку (відсутність періоду підписки ускладнює визначення приблизного попиту на облігації), скорочення загального періоду виведення облігацій на ринок, а отже, і до зниження ризику зміни процентної ставки.
Ще один метод розміщення єврооблігацій – аукціон, коли емітент пропонує інвесторам направляти свої заявки по облігаціях з оголошеним терміном і купонними ставками. Інвестори (як кінцеві, так і перекупники) подають заявки у відсотку від номіналу і вказують бажану кількість облігацій. Розміщення здійснюється позичальником за типом голландського аукціону. Оскільки не потрібно оплачувати послуги менеджерів, цей тип розміщення дешевший, однак його застосовують тільки відомі позичальники.
Схема пропозиції за фіксованою вартістю (fіxed prіce reoffer) – лід-менеджер і менеджери підписують договір із зобов'язанням не знижувати комісійні.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"